互联网行业周报(22年第31周):第四批游戏版号发放,快手组织架构调整

证券研究报告|2022年08月09日

互联网行业周报（22年第31周）

第四批游戏版号发放，快手组织架构调整

核心观点

指数情况：8月第一周，恒生科技指数和纳斯达克互联网指数均录得上

涨。恒生科技指数单周涨幅为1.95%，主要受到国际关系和政治局势的

影响。纳斯达克互联网指数单周涨幅为5.71%。截至2022年8月5日，

恒生科技指数PS-TTM为1.98x，处于成立以来的5.71%分位点。

个股方面，互联网板块多数股票股价上涨。其中，港股方面，京东集团、

美团、京东健康为本周涨幅前三的股票，单周分别上涨5.0%、4.1%、3.5%，

分别跑赢恒生科技指数3.0pct、2.1pct、1.6pct。年初至今，快手股价

累计表现最优，年初至今涨幅为10.13%。

资金流向：腾讯为南向资金净流入第一。在恒生科技指数成分股中，南

向资金净流入前五的公司分别为腾讯控股、理想汽车-W、小米集团-W、

舜宇光学科技、华虹半导体；非南向资金净流入前五的公司分别为京东

集团-SW、理想汽车-W、快手-W、美团-W、阿里健康。

互联网板块重点新闻：行业新闻：1）今年第四批游戏版号公布，版号发

放趋于常态化；2）证监会主席易会满《求是》发文，要统筹开放和安

全，扩大高水平双向开放。

公司动态：1）腾讯：腾讯云游戏牵手罗技G做掌机；2）阿里巴巴：阿

里云与小鹏汽车合建自动驾驶智算中心；3）美团：美团骑行卡涨价，

周卡季卡涨50%，月卡涨40%；4）快手组织调整：马宏彬转任国际化负

责人。

投资建议：估值切换到2023年，从股价空间及确定性的角度，我们在2022H2

的推荐顺序为：BOSS直聘、腾讯、快手、美团、京东、网易。BOSS直聘身

处高成长赛道，在白领行业优势显著，蓝领市场空间较大，BOSS有望取得突

破，为股价带来弹性；腾讯近期表现相对较弱，预计随着经济复苏及降本增

效，下半年业绩有望转正，叠加政策企稳，下半年有望取得超额收益；从估

值角度，近期受国际局势及大盘影响，互联网板块普跌，优质龙头估值已具

备吸引力，以上公司继续维持“买入”评级。

风险提示：政策风险，疫情反复的风险，短视频行业竞争格局恶化的风

险，宏观经济下行导致广告大盘增速不及预期的风险，游戏公司新产品

不能如期上线或者表现不及预期的风险等。

重点公司盈利预测及投资评级

公司

代码

BZ.O

公司

名称

Boss直聘

腾讯控股

快手-W

美团-W

京东集团-SW

网易-S

投资

评级

买入

买入

买入

买入

买入

买入

昨收盘

（港元/美

元）

19.9

307.6

79.4

183.5

245.4

137.9

总市值

（百万港元

/百万美元）

8,661

2,958,559

340,731

1,135,406

766,506

452,862

EPS

2022E

2.8

11.9

-1.8

-2.2

2.0

6.3

2023E

5.9

15.4

1.1

0.2

5.0

7.0

PE

2022E

49

22

-38

-72

104

19

2023E

23

17

62

658

43

17

超配

行业研究·行业周报

互联网

超配·维持评级

证券分析师：谢琦

************

*****************.cn

S8

联系人：赵达

************

*****************.cn

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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《互联网行业专题报告：近观美团到店-关于发展史、行业空间

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资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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证券研究报告

内容目录

行情回顾：本周恒生科技指数上涨1.95%

.......................................................................................

4

周行情回顾

...........................................................................................................................................................

4

行业动态：今年第四批游戏版号公布

..............................................................................................

6

公司动态：快手组织架构调整，美团骑行卡涨价

..........................................................................

7

资金流向：腾讯为南向资金净流入第一

..........................................................................................

8

南向资金分析

.......................................................................................................................................................

8

非南向资金分析

..................................................................................................................................................

9

投资建议

..............................................................................................................................................

9

风险提示

............................................................................................................................................

10

免责声明

............................................................................................................................................

11

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

2

证券研究报告

图表目录

图1：恒生科技指数VS纳斯达克互联网指数周度涨跌幅

.....................................................................................

4

图2：恒生科技指数VS纳斯达克互联网指数周度走势

.........................................................................................

4

图3：8月第一周互联网板块重点公司表现

............................................................................................................

5

图4：8月第一周涨幅10的互联网股票（%）

........................................................................................................

5

图5：8月第一周下跌的互联网股票（%）

..............................................................................................................

5

图6：恒生科技指数PS-TTM情况

.............................................................................................................................

6

图7：国内游戏版号每月发放数量

...........................................................................................................................

6

表1：恒生科技指数成分股中南向资金净流入/流出（百万港元）及占日均流通市值比重Top10

...............

8

表2：恒生科技指数成分股中非南向资金净流入/流出（百万港元）及占日均流通市值比重Top10

...........

9

表3：相关公司盈利预测及估值

.............................................................................................................................

10

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3

证券研究报告

行情回顾：本周恒生科技指数上涨1.95%

周行情回顾

指数情况：本周恒生科技指数和纳斯达克互联网指数均录得上涨。恒生科技指数

单周涨幅为1.95%。主要受到国际关系和政治局势的影响。

同期，纳斯达克互联网指数录得上涨，单周涨幅为5.71%，中概股和美互联网股

均有上涨。

图1：恒生科技指数VS纳斯达克互联网指数周度涨跌幅图2：恒生科技指数VS纳斯达克互联网指数周度走势

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

个股方面，互联网板块多数股票股价上涨。其中：

1)

2)

3)

港股方面，京东集团、美团、京东健康为本周涨幅前三的股票，单周分别上

涨5.0%、4.1%、3.5%，分别跑赢恒生科技指数3.0pct、2.1pct、1.6pct。

美股方面，SEA、贝壳、知乎为本周涨幅前三的股票，单周涨幅为14.7%、6.7%、

4.8%，分别跑赢纳斯达克指数12.6pct、4.5pct、2.6pct。

年初至今，快手股价累计表现最优，年初至今涨幅为10.13%。

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4

证券研究报告

图3：8月第一周互联网板块重点公司表现

细分板块证券代码证券名称

阅读阅文集团

腾讯

游戏

网易

BILI.O哔哩哔哩

快手

社区

云音乐

WB.O微博

ZH.N知乎

直聘

BEKE.N贝壳

平台

美团

BIDU.O百度

阿里巴巴

京东集团

电商

京东健康

阿里健康

PDD.O拼多多

金蝶国际

SaaS

金山软件

微盟集团

周涨跌幅与所在指数对比年初至今涨跌幅收盘价市值（亿人民币）

-0.3 -2.3 -37.04 30.9 271

0.3 -1.7 -30.30 307.6 25,405

-4.7 -6.7 -11.75 137.9 3,889

14.7 12.6 -60.86 87.6 3,292

0.6 -1.6 -47.03 24.6 654

0.4 -1.5 10.13 79.4 2,926

-0.3 -2.3 -57.58 66.6 120

-1.4 -3.5 -38.80 19.0 300

4.8 2.6 -76.35 1.3 58

-15.2 -17.3 -42.83 19.9 584

6.7 4.5 -25.20 15.1 1,296

4.1 2.1 -18.59 183.5 9,750

0.9 -1.2 -7.37 137.8 3,271

-0.2 -2.2 -21.87 92.9 16,900

5.0 3.0 -8.32 245.4 6,582

3.5 1.6 0.24 61.6 1,681

0.6 -1.3 -27.92 4.8 551

2.5 0.4 -13.81 50.3 4,283

0.9 -1.0 -28.67 17.1 511

0.4 -1.6 -22.70 26.4 309

2.2 0.2 -46.89 4.2 92

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图4：8月第一周涨幅10的互联网股票（%）图5：8月第一周下跌的互联网股票（%）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

从市销率看，恒生科技指数估值处于2020年9月以来较低分位：截至2022年8

月5日，恒生科技指数PS-TTM为1.98x，处于恒生科技指数成立以来的5.71%分

位点；PE-TTM为43.82x，处于恒生科技指数成立以来的72.38%分位点。PE-TTM

和PS-TTM的差异，主要因近一年多家互联网公司在宏观环境的影响下，利润率受

到影响。

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5

证券研究报告

图6：恒生科技指数PS-TTM情况

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

行业动态：今年第四批游戏版号公布

今年第四批游戏版号公布，版号发放趋于常态化。8月1日，国家新闻出版署官

网公布了今年第四批游戏版号。本批共发放游戏版号69款，其中2款端游、1款

页游、2款主机游戏（switch）、64款移动游戏（其中8款休闲益智游戏）。梳

理如下：1）本次版号下发比较均衡，从运营单位来看，69款游戏均来自不同主

体；若以母公司口径计算，每家公司最多获得2个版号；2）本次版号下发涉及上

市公司超过10家：快手、哔哩哔哩、金山软件、青瓷游戏、创梦天地、中青宝、

中手游、世纪华通、三七互娱、凤凰传媒、天舟文化等，涉及头部非上市公司2

家：字节跳动（朝夕光年）、多益网络；3）重点游戏包括：快手《舞动星闪耀》、

哔哩哔哩《长安百万贯》、三七互娱&星合互娱《小小蚁国》、青瓷游戏《超喵星

计划》等。

图7：国内游戏版号每月发放数量

资料来源：国家新闻出版署，国信证券经济研究所整理

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6

证券研究报告

证监会主席易会满《求是》发文，要统筹开放和安全，扩大高水平双向开放。8

月1日，中国证监会党委书记、主席易会满在《求是》发表题为《努力建设中国

特色现代资本市场》的文章。其中提出，要统筹开放和安全，扩大高水平双向开

放：1）加快推进企业境外上市备案制度落地，保持境外上市渠道畅通，支持各类

企业依法依规赴境外上市，用好两个市场、两种资源。持续加强开放条件下监管

能力建设，进一步完善跨境资金监测监管机制和风险应对预案。2）要加强与中国

香港市场的务实合作，深化沪深港通机制，进一步推动提升中国香港市场承接境

内企业上市能力，支持中国香港巩固国际金融中心地位，促进两地市场协调发展。

公司动态：快手组织架构调整，美团骑行卡涨

价

腾讯云游戏牵手罗技G做掌机。8月2日21世纪经济报道消息，罗技G在官网宣

布与腾讯游戏达成合作，并将于今年下半年推出一款云游戏掌机。根据介绍，该

产品融合了罗技G在硬件方面的专业积累以及腾讯游戏在软件方面的技术优势，

同时还将与Xbox云游戏和英伟达GeForceNOW团队合作，使得该产品支持多平台

云游戏服务。

腾讯取消部分外包员工免费食堂福利。澎湃新闻8月4日消息，腾讯内部发文称，

8月15日起，对部分外包员工取消餐厅福利，已有夜宵券可以正常使用，但后续

使用食堂需要收费。该内部通知还提到，目前外包员工还可以享受腾讯免费班车，

暂不受影响。

华谊兄弟：腾讯计算机持股比例由7.94%下降至4.99%。8月5日，华谊兄弟公告，

腾讯计算机自2022年8月2日至8月4日累计通过大宗交易方式和参与转融通证

券出借导致持股比例变动超1%，持股比例由7.94%下降至4.99%。

支付宝中国法定代表人、董事长由井贤栋变更为倪行军。据界面新闻8月1日消

息，支付宝（中国）网络技术有限公司法定代表人、董事长将由井贤栋变更为倪

行军。倪行军于2003年加入阿里巴巴集团，是支付宝创始团队核心成员，为蚂蚁

集团资深副总裁、首席技术官。曾担任程序员、产品架构师、行业产品技术负责

人、支付宝执行副班长，参与过支付宝各代技术架构的规划。

阿里云与小鹏汽车合建自动驾驶智算中心。经济观察网8月2日消息，阿里云与

小鹏汽车合建的智算中心“扶摇”落地乌兰察布，基于算力可达600PFLOPS（每

秒浮点运算60亿亿次），能将小鹏汽车的自动驾驶模型训练的速度提升近170

倍，成为了中国最大的自动驾驶智算中心。

美团骑行卡涨价：周卡季卡涨50%，月卡涨40%。根据每日经济新闻，8月5日晚

间，美团APP发布公告称，2022年8月10日23时起，美团单车骑行畅骑卡无

折扣价将进行如下调整：7天卡无折扣价调整为15元；30天卡无折扣价调整为

35元；90天卡无折扣价调整为90元。这三档骑行卡目前价格分别为10元、25

元、60元。以此计算三档涨幅分别为50%、40%、50%。

快手组织调整：马宏彬转任国际化负责人。根据界面新闻消息，8月5日，快手

科技成立新一届经营管理委员会，并宣布一项涉及多个部门的组织架构和人员调

整。本轮调整的重要包含：1）马宏彬不再负责快手商业化，而改为国际化事业部

负责人，商业化负责人由刘峰接任。新任快手商业化负责人刘峰，此次为快手人

力资源和效率线负责人。他于2018年加入快手，此前，他曾在腾讯总裁办管理咨

询部工作，负责快手的投后管理支持工作。2）新成立综合支持线，包含了效率工

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7

证券研究报告

程部、综合支持与管理部；人力资源部更名人力资源线。

快手成立独立toB业务部门，将发布StreamLake品牌。上证报中国证券网8月

3日消息，快手将于8月10日在北京召开StreamLake品牌发布会，推出面向各

行业的音视频+AI产品与解决方案。据透露，快手已于近日成立独立业务部门“溪

流湖”，负责研发toB相关业务。快手高级副总裁于冰兼任溪流湖业务负责人，

向快手CTO陈定佳汇报。

资金流向：腾讯为南向资金净流入第一

我们以恒生科技指数成分股为样本，基于港股通/中介机构持股数据变动，对互联

网板块的资金流入及流出情况进行分析。

南向资金分析

在恒生科技指数成分股中，南向资金净流入前五的公司分别为腾讯控股、理想汽

车-W、小米集团-W、舜宇光学科技、华虹半导体；以南向资金净流入占日均流通

市值比重计，前五的公司分别为华虹半导体、理想汽车-W、腾讯控股、小米集团

-W、舜宇光学科技。

南向资金净流出前五的公司分别为美团-W、快手-W、金蝶国际、阿里健康、金山

软件；以南向资金净流出占日均流通市值比重计，前五的公司分别为小鹏汽车-W、

金蝶国际、快手-W、金山软件、美团-W。

表1：恒生科技指数成分股中南向资金净流入/流出（百万港元）及占日均流通市值比重Top10

排序

1

2

3

4

股票代码

股票名称

腾讯控股

理想汽车-W

小米集团-W

舜宇光学科技

华虹半导体

中芯国际

商汤-W

海尔智家

瑞声科技

联想集团

美团-W

快手-W

金蝶国际

阿里健康

金山软件

小鹏汽车-W

京东健康

京东集团-SW

平安好医生

明源云

恒生二级行业

软件服务

汽车

资讯科技器材

工业工程

半导体

半导体

软件服务

家庭电器及用品

工业工程

资讯科技器材

软件服务

软件服务

软件服务

药品及生物科技

软件服务

汽车

药品及生物科技

软件服务

医疗保健设备和服务

软件服务

南向净流入

5,810

571

444

207

86

73

53

41

30

29

-1,197

-1,066

-238

-67

-66

-41

-37

-36

-8

-7

股票代码股票名称

华虹半导体

理想汽车-W

腾讯控股

小米集团-W

舜宇光学科技

瑞声科技

商汤-W

中芯国际

众安在线

海尔智家

小鹏汽车-W

金蝶国际

快手-W

金山软件

美团-W

阿里健康

明源云

平安好医生

京东健康

比亚迪电子

恒生二级行业

半导体

汽车

软件服务

资讯科技器材

工业工程

工业工程

软件服务

半导体

保险

家庭电器及用品

汽车

软件服务

软件服务

软件服务

软件服务

药品及生物科技

软件服务

医疗保健设备和服务

药品及生物科技

资讯科技器材

南向净流入/日

均流通市值

0.27%

0.25%

0.20%

0.18%

0.17%

0.17%

0.09%

0.07%

0.07%

0.06%

-0.46%

-0.41%

-0.38%

-0.19%

-0.12%

-0.11%

-0.05%

-0.04%

-0.02%

-0.01%

净流入

5

6

7

8

9

10

1

2

3

4

净流出

5

6

7

8

9

10

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理(注：南向资金净流入/流出额根据每日港股通持股数量变动额及当日收盘价估算加总）

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证券研究报告

非南向资金分析

在恒生科技指数成分股中，非南向资金净流入前五的公司分别为京东集团-SW、理

想汽车-W、快手-W、美团-W、阿里健康；以非南向资金净流入占日均流通市值比

重计，前五的公司分别为小鹏汽车-W、阿里健康、理想汽车-W、金蝶国际、快手

-W。

非南向资金净流出前五的公司分别为腾讯控股、小米集团-W、商汤-W、舜宇光学

科技、华虹半导体；以非南向资金净流出占日均流通市值比重计，前五的公司分

别为瑞声科技、商汤-W、华虹半导体、腾讯控股、小米集团-W。

表2：恒生科技指数成分股中非南向资金净流入/流出（百万港元）及占日均流通市值比重Top10

排序

1

2

3

4

股票代码

股票名称

京东集团-SW

理想汽车-W

快手-W

美团-W

阿里健康

金蝶国际

京东健康

网易-S

蔚来-SW

小鹏汽车-W

腾讯控股

小米集团-W

商汤-W

舜宇光学科技

华虹半导体

瑞声科技

哔哩哔哩-SW

中芯国际

阿里巴巴-SW

携程集团-S

恒生二级行业

软件服务

汽车

软件服务

软件服务

药品及生物科技

软件服务

药品及生物科技

软件服务

汽车

汽车

软件服务

资讯科技器材

软件服务

工业工程

半导体

工业工程

软件服务

半导体

软件服务

旅游及消闲设施

非南向净流入

1,680

1,051

1,022

1,010

299

216

112

91

66

45

-6,772

-470

-277

-119

-103

-89

-79

-78

-77

-41

股票代码股票名称

小鹏汽车-W

阿里健康

理想汽车-W

金蝶国际

快手-W

京东集团-SW

美团-W

京东健康

阅文集团

比亚迪电子

瑞声科技

商汤-W

华虹半导体

腾讯控股

小米集团-W

哔哩哔哩-SW

舜宇光学科技

中芯国际

海尔智家

万国数据-SW

恒生二级行业

汽车

药品及生物科技

汽车

软件服务

软件服务

软件服务

软件服务

药品及生物科技

媒体及娱乐

资讯科技器材

工业工程

软件服务

半导体

软件服务

资讯科技器材

软件服务

工业工程

半导体

家庭电器及用品

软件服务

非南向净流入/

日均流通市值

0.50%

0.48%

0.46%

0.37%

0.37%

0.26%

0.10%

0.06%

0.05%

0.05%

-0.50%

-0.48%

-0.33%

-0.23%

-0.19%

-0.14%

-0.10%

-0.08%

-0.05%

-0.04%

净流入

5

6

7

8

9

10

1

2

3

4

净流出

5

6

7

8

9

10

资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理(注：非南向资金净流入/流出额根据每日中介机构持股数量变动额及当日收盘价估算加总）

投资建议

估值切换到2023年，从股价空间及确定性的角度，我们在2022H2的推荐顺序为：BOSS

直聘、腾讯、快手、美团、京东、网易。BOSS直聘身处高成长赛道，在白领行业优势

显著，蓝领市场空间较大，BOSS有望取得突破，为股价带来弹性；腾讯近期表现相对

较弱，预计随着经济复苏及降本增效，下半年业绩有望转正，叠加政策企稳，下半年

有望取得超额收益；从估值角度，近期受国际局势及大盘影响，互联网板块普跌，优

质龙头估值已具备吸引力，以上公司继续维持“买入”评级。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

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证券研究报告

表3：相关公司盈利预测及估值

公司代码

BZ.O

PDD.O

ZH.N

WB.O

BEKE.N

SE.N

公司名称

腾讯控股

网易-S

金蝶国际

金山软件

微盟集团

美团-W

快手

阿里巴巴-SW

阿里健康

京东健康

百度集团-SW

京东集团-SW

云音乐

Boss直聘

拼多多

知乎

微博

贝壳

SEA

投资评级

买入

买入

增持

增持

买入

买入

买入

增持

增持

买入

增持

买入

买入

买入

增持

买入

无评级

无评级

无评级

收盘价

（港元/

美元）

307.6

137.9

17.1

26.4

4.2

183.5

79.4

92.9

4.8

61.6

137.8

245.4

66.6

19.9

50.3

1.3

19.0

15.1

87.6

EPS

2021

13.0

6.0

-0.1

0.3

-0.3

-3.8

-4.5

2.8

-0.02

-0.3

3.7

-1.1

-9.9

2.0

5.4

-1.2

3.1

1.9

-3.8

2022E

11.9

6.3

-0.1

1.3

-0.3

-2.2

-1.8

4.3

-0.02

0.3

3.6

2.0

-4.5

2.8

7.0

-1.7

2.8

2.3

-4.8

2023E

15.4

7.0

-0.1

2.1

-0.1

0.2

1.1

4.7

0.01

0.5

5.3

5.0

-1.6

5.9

9.2

-1.1

3.1

4.6

-3.5

2021

20

20

-164

81

-12

-41

-15

28

-204

-156

32

-185

-6

69

62

-15

42

53

-154

PE

PB(MRQ)

2022E

22

19

-164

17

-14

-72

-38

19

-204

196

33

104

-13

49

48

-11

46

43

-123

2023E

17.2

17

-184

11

-52

658

62

17

409

104

22

43

-36

23

37

-16

41

22

-170

3.08

3.76

6.40

1.17

2.15

7.60

6.83

1.73

3.69

4.02

1.46

3.01

1.54

5.11

5.26

0.85

1.26

1.82

7.80

数据来源：wind、国信证券经济研究所整理。注：知乎及无评级公司使用彭博一致预期；Boss直聘为每ADS调整后净利润（每ADS=2股）；

拼多多为每ADS净利润（每ADS=4股）；贝壳为每ADS调整后净利润（每ADS=3股）

风险提示

政策风险，疫情反复的风险，短视频行业竞争格局恶化的风险，宏观经济下行导

致广告大盘增速不及预期的风险，游戏公司新产品不能如期上线或者表现不及预

期的风险等。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

10

证券研究报告

免责声明

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作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，

力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告

所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

类别

股票

投资评级

级别

买入

增持

中性

卖出

超配

中性

低配

说明

股价表现优于市场指数20%以上

股价表现优于市场指数10%-20%之间

股价表现介于市场指数±10%之间

股价表现弱于市场指数10%以上

行业指数表现优于市场指数10%以上

行业指数表现介于市场指数±10%之间

行业指数表现弱于市场指数10%以上

行业

投资评级

重要声明

本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归

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证券投资咨询业务的说明

本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机

构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间

接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的

讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等

公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询

服务；中国证监会认定的其他形式。

发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券

相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制

作证券研究报告，并向客户发布的行为。

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