货币政策对国债收益率曲线的影响——基于动态NS模型

货币政策对国债收益率曲线的影响

——基于动态NS模型

摘要：随着金融市场的创新发展，以M2为代表的数量型指标的可控性、可测性以及与经济增

长的相关性越来越弱，国债收益率曲线在货币政策传导过程中起着更加重要的作用，一般认为货

币政策首先影响短期利率，再传导至中长期利率，带动整条收益率曲线的变动。本文首先介绍收

益率曲线的相关理论，在此基础上对2002年—2019年的国债数据进行收益率曲线的拟合，通过

脉冲响应分析，我国宏观经济指标和货币政策对国债收益率曲线水平因子的影响显著，但数量型

货币政策对斜率因子作用不明显。

关键词：国债收益率曲线　货币政策　动态NS模型　VAR模型

● 吴承凯

一、引言

自1981年我国恢复发债以来，国债市场发展迅速，国

债的年发行规模从1981年的49亿元增加到2019年的4万

亿元，但和我国全球第二大经济体的地位相比，国债市场

仍与发达国家有所差距。

在现代市场经济中，中央银行在宏观经济调控方面起着

非常重要的作用。许多发达国家也曾经从数量型货币政策

向价格型货币政策转变，以美国联邦储备系统为例，20世

纪六七十年代以货币供应量为目标，但随着货币供应量与

经济之间的关系不再紧密，到90年代，美联储将实际利率

作为中介目标。在发达的市场经济中，收益率曲线是货币

政策重要的传导渠道。国债收益率曲线发生变动将影响整

个市场中所有行为人的决策、金融资产的价格，最终影响

经济运行以实现央行的政策目标。此外，收益率曲线还包

含着市场参与者对未来经济的预期，央行可以根据市场的

反馈来进行决策。所以，研究货币政策对国债收益率曲线

影响的意义凸显。

者更倾向于选择短期债券，对持有长期债券，风险厌恶者

会要求补偿流动性溢价。所以长期利率等于未来短期利率

的均值加上流动性溢价的均值。第四，期限偏好理论：对

市场分割理论和流动性偏好理论的折衷，投资者对于某特

定期限的债券有特别偏好，只有给予较高溢价，才能使投

资者改变原有的期限偏好。

2.收益率曲线的拟合。早期对收益率曲线的假说奠定了

理论基础，后来学者更注重收益率曲线的定量分析研究。

McCulloch（1971）对样条法进行改进，提出分段多项式样

条函数来拟合债券的收益率曲线。Fama和Bliss（1971）使

用息票剥离法，将息票从债券中剥离并估计无息票债券，

将远期利率转变为即期利率。Nelson和Siegel（1987）提出

了有四个参数构成，形式简洁的NS模型，对于收益率曲线

的拟合及预测能力比较好。随着金融市场的创新和发展，

收益率曲线相关的动态模型进一步发展。Merton（1973）通

过加入随机过程的框架研究利率的动态变化，为收益率曲

线结构问题的研究拓宽思路。Diebold和Li（2006）通过研

究NS模型三因子的动态变化规律，并进行实证检验，从而

提出了一种新的模型，也就是动态NS模型。Hevia（2015）

使用动态NS模型对国债收益率曲线进行拟合，通过研究证

明，动态NS模型相较于NS模型能处理更复杂的曲线，拟

合效果更好。

由于我国国债市场起步较晚，直到上世纪八九十年代才

在国债收益率曲线方面进行大量的研究。姚长辉、梁跃军

（1998）利用上海交易所交易的国债进行实证研究，建立

了具有代表性的六个时点的收益率曲线。周宝生、王雪标

和郭俊芳（2013）用宏观金融模型研究了宏观及潜在因子

对名义和真实收益期限结构的影响。帅昭文、沈根祥和张

碧馨（2017）在收益率曲线建模中加入了宏观因子后，国

债收益率曲线的拟合和预测能力都有所提升。

（二）货币政策对国债收益率曲线的影响

Estrella和Mishkin（1997）将长短期利差和政策利率做

时代金融

二、文献综述

（一）收益率曲线相关理论

收益率曲线，又名利率期限结构，显示的是债券即期收

益率与到期日之间的关系，不同类型的债券有着不同的收

益率曲线。国债由于无违约风险，流动性好，所以国债收

益率曲线被普遍认为是基准收益率曲线。

1.传统利率期限结构理论。第一，预期理论：投资者对

于各期限的债券没有特别偏好，可以完全替代，认为长期

利率是由当前的短期利率和预期的未来短期利率决定，当

市场预期未来短期利率将会上升时，收益率曲线斜率为正。

第二，市场分割理论：和预期理论完全相反，市场分割理

论认为各期限债券不能完全替代，市场彼此间分割独立，

不同期限的债券收益率由不同期限的市场供求所决定。第

三，流动性偏好理论：由于投资者对流动性的偏好，投资

1

回归，研究了美国和欧洲各国的收益率曲线和货币政策关

系，发现货币政策会影响长短利差，并且收益率曲线对于

实际经济和通货膨胀有预测作用。Evans和Marshall（2006）

发现货币政策会使收益率曲线的斜率发生变化，同时影响

利率和实体经济。沈根祥和帅昭文（2017）发现货币政策

对国债收益率的影响和国债收益率对实体经济的影响都显

著存在，存贷款基准利率、法定准备金率等货币政策工具

可以影响经济增长和通货膨胀，我国的逆周期货币政策减

少了经济波动。

还有很多学者发现货币政策对收益率曲线的影响在不同

货币政策周期存在非对称性。吕进中和许贤云（2018）对

货币政策非对称性传导进行实证研究，发现紧缩的价格型

货币政策工具对国债收益率曲线的水平、斜率因子的影响

较大，而数量型货币政策工具在宽松期仅对收益率曲线的

水平因子影响较大。

三、实证模型说明

NS模型是一种被各国央行广泛采用的静态利率期限结

构模型，其模型形式如下：

是期限为的即期利率；，，，是未知参数。

，，三个因子分别代表水平因子、斜率因子和曲率

因子。由于，，，四个参数随时间变化，导致序列

上无可比性，所以动态NS模型固定了的值，损失了一定

的拟合度，却保证了另外三个参数的稳定性。所以动态NS

模型的状态空间为：

测量方程：

状态方程：

四、实证分析

（一）动态NS模型估计

1.数据选取。本文数据均来自国泰安数据库和中经网统

计数据库，样本时间跨度为2002年1月到2019年3月。

本文采用国债即期利率的月频数据，期限分别为1、2、3、6、

9、12、36、60、84和120个月，共10个期限对动态NS模

型进行估计。

2.数据的描述性统计。表1给出样本的描述性统计特征，

包括均值、标准差、最小值和最大值。由表1和图1可知，

从整体形态来看，基本上为单调向上倾斜的曲线，具有周

期性波动趋势，经历了多次牛熊转换。随着期限增大，利

2

时代金融

率的波动逐渐变小，符合基本理论。

表1　样本的描述性统计分析

期限（月）84120

均值2.2992.3812.4122.4792.5212.5662.9153.1643.3833.566

标准差0.7670.7550.7470.7300.7200.7200.6350.5720.5490.551

最小值0.7300.8020.8440.8950.9290.9611.3231.8082.1692.381

最大值4.7704.6204.6114.1744.1654.2194.4164.4584.7445.342

图1　2002年1月到2019年3月国债收益率曲线三维图

3.模型估计结果。本文使用动态NS模型对我国国债收

益率曲线进行估计。运用状态空间方程的卡尔曼滤波方法，

得到我国国债收益率曲线的水平、斜率、曲率三个潜在因子。

如图2所示，从左到右分别是水平、斜率、曲率因子的拟

合值与实际数据的对比结果。参照Diebold和Li（2006）的

方法，取（r（3）+r（36）+r（120））/3为水平值，取（r120）-r（3）

为斜率，取2*r（36）-r（3）-r（120）为曲率。由于动态

NS模型估计出的斜率因子为经验意义中斜率的相反数，为

方便理解，将其进行相反数处理，所以斜率因子越大即收

益率曲线越陡峭。

表2　动态NS模型的各期限残差基本信息

期限（月）均值标准差最小值最大值

10.0005830.00151932-0.003780.005518

2-3.8E-050.000670924-0.002550.002156

3-0.000180.000762285-0.003040.003867

6-0.000310.000752164-0.002520.002508

9-0.000180.000718175-0.002210.003894

12-0.000110.00060178-0.001620.002957

360.0001350.000694362-0.002470.002256

600.0003180.000549239-0.001260.001738

84-5.8E-050.000413635-0.001080.000924

120-0.000170.000583887-0.001460.001715

图2　水平、斜率、曲率因子与经验值

（二）VAR模型实证

1.变量设置。除了上一小节动态NS模型得到的国债收

益率曲线的水平因子、斜率因子和曲率因子，还选取了数

量型货币政策指标（R007）、价格型货币政策指标（M2）、

消费物价指数（CPI）和工业增加值（IVA）。

2.平稳性检验。为避免出现伪回归，对这些时间序列进

行平稳性检验。由表3可知，在5%的显著性条件下，水平

因子Lt、斜率因子St、曲率因子Ct、R007、CPI和IVA都

是平稳的，M2非平稳的序列，经过对M2一阶差分，DM2

在1%的显著性水平下是平稳的。

表3　ADF时间序列平稳性检验

变量t统计值5%临界值p值平稳性

水平因子Lt-3.0072-2.87540.0359平稳

斜率因子St-3.8910-2.87530.0025平稳

曲率因子Ct-3.8910-2.87530.0025平稳

M2-0.7140-2.87530.8396不平稳

R007-10.610-2.87540.0000平稳

CPI-3.2489-2.87620.0187平稳

IVA-4.4624-3.43200.0022平稳

DM2-15.082-2.87540.0000平稳

3.脉冲响应分析。由于篇幅有限，且学者大多发现，水

平因子和斜率因子可以解释大部分收益率曲线的变动，所

以本文将对这两个因子进行具体分析。

（1）水平因子的VAR模型。图3是货币政策变量与宏

观经济变量对国债收益率曲线的水平因子冲击的分析图，

可以看出DM2、R007、CPI和IVA的正向冲击对收益率曲

线的水平因子的影响都为正。

数量型货币政策变量（DM2）对水平因子的影响均为正，

产生第一期反应最强烈，随后波动逐渐变小。宽松的货币

政策会导致人们对未来通胀的预期增加，使得整条收益率

曲线水平上移。

价格型货币政策变量（R007）对水平因子的影响为正，

在第2期达到最大值，之后回落。R007代表资金面的松紧

程度，短期利率的提高会传导至收益率曲线长端，对整体

利率水平产生正向影响。说明货币当局可以通过控制短期

利率来引导整条曲线水平的变动。

物价水平（CPI）对水平因子的影响普遍为正，仅第2

期为负。根据预期理论，物价上涨将提高国债收益率曲线

的水平程度，影响整条曲线的上移。

工业增加值（IVA）对水平因子的影响为正，且持续上升。

宏观经济基本面越好，会增加未来通胀的预期，对收益率

曲线的水平因子产生正向影响。

图3　水平因子的脉冲响应分析

（2）斜率因子的VAR模型。图4是货币政策变量与宏

观经济变量对国债收益率曲线的斜率因子冲击的分析图，

可以看出R007和CPI的正向冲击对收益率曲线的斜率因子

的影响都为负，IVA对斜率因子的影响为负，DM2对斜率

因子的影响先正后负。

数量型货币政策变量（DM2）对斜率因子的影响由正逐

渐转负，不断下降。当一国央行实施宽松的货币政策，会

导致短期利率下降，同时改变人们的预期，使得由一系列

短期利率构成的长期利率下降，当人们对货币政策有效性

有信心时，长端利率下降幅度小于短端利率，使得曲线斜

率增大，更加陡峭。但笔者的实证结果表明人们对数量型

货币政策的有效性信心缺乏。

价格型货币政策变量（R007）对斜率因子的影响为负，

在第2期达到最大值，之后幅度变小。R007提高使得资金

面短缺，短期利率上升，紧缩的货币政策可能会抑制经济

过热，预期通胀降低，长期利率上升幅度较小，使得国债

收益率曲线的斜率因子变小，更加平坦。

物价水平（CPI）对斜率因子的影响为负，且持续下降。

当发生预期外的通货膨胀，首先使得短期利率提高，再传

导至长期利率，但传导过程中存在时滞性，以及市场产生

对货币当局能够有效控制经济过热的预期，使得长端利率

上升幅度小于短期利率，整条曲线变得平坦。

工业增加值（IVA）对斜率因子的影响持续为正。当宏

观经济面向好时，市场参与者对未来的经济预期看好，会

增加生产和投资，经济持续扩张，使得收益率曲线斜率上升。

（下转第19页）

时代金融

3

（四）提高审计人员的专业素质，探索内部审计新路径

审计整改工作的执行效果很大程度上取决于审计人员的专

业素养，为了取得审计整改的良好效果，审计机构需要探索内

部审计队伍职业化建设的道路。内审部门可以设立多层级审计

专业技术岗位，然后通过任职资格考试、干部考核、业绩评价

等方式，培养专业能力过硬，思想觉悟高的优秀内部审计人员，

任命他们担任更高级的职务，进一步推进审计整改。审计人员

需要具有较强的专业技术，较强的职业道德和专业素质，并在

推进工作的过程中怀揣高度的责任感，在实践中探索新的道路，

发现审计的新模式。其次，审计机构要加大力度对内部审计人

员进行职业教育，使他们掌握业界最前沿的审计理念和审计方

法，以此创新审计模式。不仅如此，审计机构还摸索内部审计

人员的科学化培训模式，针对不同层次、不同水平的内部审计

人员进行定期培训，提高他们的业务水平和综合素质。

的应对，充分发挥作用。本文针对人民银行审计整改工作

的现状进行分析，举出经济学领域内的博弈论模型，以此

来支持审计工作整改的推进，并提出有利于的建议。

参考文献：

［1］张海龙.商业银行内部审计质量控制研究［D］.

山东大学，2017.

［2］中国人民银行南昌中心支行内审处课题组，宋剑锋，

徐芬.人民银行内审问责机制探究［J］.金融与经济，2016

（11）：86-91+52.

［3］何宏勋，邓向君.如何推进人民银行审计成果转

化运用［J］.中国内部审计，2017（02）：75-77.

［4］包清雅.基层人民银行审计成果转换问题及改进

措施［J］.北方经贸，2014（10）：192.

［5］许荣华，严弘宇.基层央行深化审计整改工作的

实践与思考［J］.审计与理财，2018（11）：16-18.

［6］周杰.中国人民银行蚌埠市中心支行四项举措推

进审计整改［J］.中国内部审计，2011（03）：95.

［7］朱文君.关于提升内部审计问题整改有效性的对

策和建议［J］.现代国企研究.2015（12）.

［8］李顺国，向顺鹏.影响审计整改的因素分析和对

策建议［J］.审计月刊.2011（05）.

作者单位：中国人民银行呼玛县支行

四、结束语

随着我国经济水平的提高和经济模式的多元化发展，现

阶段人民银行执行的审计制度已经逐渐暴露出问题，不能

满足未来社会建设和经济发展的需要，审计整改势在必行。

审计整改人员需要根据人民银行的具体情况，健全审计整

改制度，充分发挥监督机制的作用，并通过对制度进行完善，

落实责任制，让审计整改过程中的任何一个问题都能追究

到个人。最后，审计机构还要提高审计人员的专业素质，

提高专业能力，让他们能够在审计整改的过程中做出更好

（上接第3页）

债收益率曲线整体水平的上移。但数量型货币政策对斜率

因子的影响仅第一期为正，数量型货币政策的扩张长期带

来的是收益率曲线斜率的降低，收益率曲线越平坦，人们

对未来的经济预期越差，反映了市场参与者对货币当局数

量型货币政策的信心缺乏。价格型货币政策工具对斜率因

子显著，银行间七天回购利率的下降能影响收益率曲线斜

率变大，更加陡峭，有效达到货币政策的目标。

参考文献：

［1］吕进中，许贤云.货币政策的非对称性传导研

究——基于国债利率期限结构视角［J］.上海金融，2018.

［2］何晓群，王彦飞.中国利率期限结构与宏观经济

图4　斜率因子的脉冲响应分析

运行的关系——基于动态Nelson-Siegel模型的研究［J］.

经济理论与经济管理，2014.

［3］英飞.美国非常规货币政策对利率期限结构的影

响［D］.复旦大学，2014.

［4］沈根祥，帅昭文.货币政策的债券市场传导机

制——基于利率的预期渠道［J］.统计与信息论坛，2017.

［5］中国人民银行调查统计司.我国国债收益率曲线

与宏观经济的先行关系及货币政策传导研究［J］.金融监管

研究，2013.

作者单位：东南大学经济管理学院

时代金融

五、基本结论

本文运用动态NS模型，对2002年—2019年国债收益

率曲线拟合，分解得到收益率曲线的水平、斜率、曲率因子。

在此基础上，引入货币政策指标和宏观经济指标，通过建

立VAR模型，运用脉冲响应的方法研究各变量对收益率曲

线水平因子和斜率因子的影响。结果表明，数量型货币政

策工具和价格型货币政策工具以及宏观经济变量对水平因

子的影响均为正，与理论一致，扩张性的货币政策带来国

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